操盘股票美国房地产市场，从短缺到过剩？

　　王茂宇高级宏观分析师

* **合法合规：**拥有相关监管部门颁发的经营许可证，受法律保护。

　　赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　摘要

　　近期，美国房地产销售数据大幅走弱，是短期调整，还是又见拐点？本文基于对新屋和成屋的供求分析，认为美国住宅市场的主要矛盾或已经从供给短缺转向供给过剩，需求已成为“短板”。

　　热点思考：美国房地产市场，从短缺到过剩？

　　一、需求：利率回落或提振销售，需关注劳动力市场的边际变化

　　长期来看，美债利率波动驱动地产销售关系非常紧密。今年1-4月，10Y美债利率走高抑制美国房地产销售，但过去几个月利率回落接近100BP，或相应提振后续地产销售增速。假设10Y美债利率下半年维持在4.0%的水平，对于美国新屋销售及成屋销售增速的指引是向上改善的。

　　影响美国地产销售的并不仅仅是短期利率波动，长期人口结构、就业市场情况均会影响美国地产需求，前者短期内波动不大，后者在今年下半年以来明显呈现出走弱趋势，特别是失业率上升至4.3%，若未来美国就业市场失速走弱，那么这一因素可能会对美国地产销售需求形成冲击。

　　二、供给：新屋供给趋于过剩，成屋供给缺口有所缓解

　　2023年以来，美国成屋销售明显弱于新屋的情况，以及美国房价大幅上涨，很大程度上是由成屋供给紧张决定的。当前美国成屋可供销售月数已经恢复至4.1月，基本回到疫情之前，前期美国成屋市场供需不平衡所导致的房价上涨动力正在消退，后续美国房价趋势要更多取决于利率回落能否刺激地产需求，以及成屋销售意愿改善斜率。

　　美国新屋供给的充足主要受益于前期新屋建设链条恢复，但上半年美国地产销售走弱可能对下半年美国地产投资形成冲击。以单户新房链条为例，美国单户新屋建设链条主要传导链条为：新屋销售——营建许可——新屋开工——新屋竣工。

　　三、美国房地产市场的宏观含义：美国通胀与中国出口

　　今年上半年美国地产销售的走弱，很可能会滞后拖累美国居民地产相关耐用品消费，同时也会对我国对美地产后周期相关出口商品形成冲击，传导时滞约为6个月，而2025年我国对美地产后周期相关出口趋势则要看后续美国利率下行，以及美联储降息对于地产销售的提振效果。

　　从短期来看，自2023年以来房价的上涨仍可能推升24Q4房租通胀，使得年末美联储降息决策复杂化。未来美国房价的驱动逻辑可能会出现改变，这会影响约一年半之后的CPI住房通胀，若未来房价涨幅暂歇，则明年末美国房租通胀将会出现缓和，有利于美联储明年降息幅度提升。

风险提示

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　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

报告正文

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　　近期，美国房地产销售数据大幅走弱，是短期调整，还是又见拐点？本文基于对新屋和成屋的供求分析，认为美国房地产市场的主要矛盾或已经从供给短缺转向供给过剩，需求已成为“短板”，这对于美国通胀和我国出口都有一定的含义。

　　一、需求：利率回落或提振销售，关注劳动力市场变化

　　今年1-4月，10Y美债利率走高抑制美国房地产销售。今年上半年，美国新屋及成屋销售量大幅走低，6月新屋销售及成屋销售同比分别回落至-7.4%及-5.4%。推动房地产销售增速变化最重要的短期需求侧因素为美债利率变动，正是这一因素推动2023年美国两口径地产销售出现大幅走强[1]。2024年1-4月，在通胀数据及就业数据超预期推动下，市场对于美国经济“不着陆”预期强化，年内降息预期一再压缩，导致10Y美债利率大幅在4月末上行至4.7%，带动地产抵押贷款利率冲高，进而冲击抵押贷款申请活跃度（地产需求的体现）。

　　但是，过去几个月10Y美债利率回落接近100BP，或相应提振后续地产销售增速。5月以来，受到一系列不及预期的经济数据影响，特别是在CPI加速降温及失业率上行影响下，10Y美债利率回落幅度接近100BP，相应或对未来美国房地产销售形成提振。我们在下图简单假设若10Y美债利率下半年维持在4.0%左右，那么对于美国新屋销售及成屋销售增速的指引是向上改善的。

　　尾部风险：若就业市场超预期走弱，可能主导住宅需求走弱。从需求侧影响美国地产销售的并不仅仅是短期利率波动，长期人口结构、就业市场情况均会影响美国地产需求，前者短期内波动不大，后者在今年下半年以来明显呈现出走弱趋势，特别是失业率上升至4.3%，若未来美国就业市场失速走弱，那么这一因素可能会对美国地产销售需求形成冲击。

　　二、供给：新屋供给趋于过剩，成屋供给缺口有所缓解

　　2023年以来，美国成屋销售明显弱于新屋的情况，以及美国房价大幅上涨，很大程度上是由成屋供给紧张决定的。从可供销售月数来看，美国新屋库存早在2022年就已经超过疫情之前水平，而成屋库存在疫情后的几年大幅下降，2023年最低点仅够销售2.6个月，这主要是由于2020-2021年低利率时期美国居民大量通过再融资操作锁定低利率，而后续房贷利率的提升导致居民出售成屋意愿低迷，这导致两个结果：首先，成屋供给短缺导致成屋销售明显弱于新屋。其次，美国房价自2023年以来的再次上涨主要为成屋驱动，而非新屋驱动，因为新屋供给更为充足，而成屋供给短缺极其严重。换句话说，成屋供给不足推动了美国房价上行。

　　当前美国成屋可供销售月数已经恢复至4.1月，基本回到疫情之前，这是通过成屋销售的低迷，以及卖方销售意愿的小幅改善（但仍远低于疫情之前）达成的。也就是说，前期美国成屋市场供需不平衡所导致的房价上涨动力正在消退，而后续美国房价趋势要更多取决于利率回落能否刺激地产需求，以及成屋销售意愿改善斜率。

　　美国新屋供给的充足主要受益于前期新屋建设链条恢复，但上半年美国地产销售走弱可能对下半年美国地产投资产生压力。美国GDP中的住宅投资主要由三部分组成：新房建设（约48%）、成屋改造（约33%）和中介佣金（约15%），三者均受到终端地产销售的影响。以单户新房链条为例，美国新屋建设链条主要传导链条为：新屋销售——营建许可——新屋开工——新屋竣工。2023年美国地产销售复苏有力拉动了后续地产竣工（单户），而多户建设链条也在2023年达到顶峰。但是，上半年美国地产销售走弱可能对下半年美国GDP地产投资形成冲击。这一点在二季度已经有所体现。

　　三、美国房地产市场的宏观含义：美国通胀与中国出口

　　我们在前期对美国房地产的研究中发现，美国房地产销售会对美国居民地产后周期相关商品消费形成滞后拉动，并进而带动我国对美此类商品出口，这一逻辑自去年以来持续验证。另一方面，美国房价涨跌也会滞后对美国房租CPI进行传导，主要传导链条为房价——市场租金——房租CPI，这两条线索未来有何变化？

　　今年上半年美国地产销售的走弱，很可能会滞后拖累美国居民地产相关耐用品消费，同时也会对我国相关出口形成冲击。我国对美国装潢、家具、家电出口滞后美国地产新屋销售约6个月，此类出口可能会在下半年受到冲击（上半年美国房地产销售走弱），而2025年我国对美地产后周期相关出口趋势则要看美国利率下行、降息对于销售的提振效果。